新国九条 “新”在哪？

文/中国民商-民商网  庄双博

继2004年、2014年两个“国九条”之后，4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》或新“国九条”），《意见》涉及包括上市准入、上市公司监管、退市监管、交易监管等核心问题共9个部分，加之自2004年开始每十年发布一次，所以又被市场称为十年一度的新“国九条”。 《意见》以强监管、防风险、促高质量发展为主线，从9个角度重塑了资本市场未来10年的新秩序。

A 股资本市场设立之初是服务于国企融资，而自 2001 年中国加入WTO 之后，多种所有制经济发展提速，股权分置的遗留问题开始暴露

“这次国务院出台的《意见》深入贯彻习近平总书记关于资本市场的重要指示精神，落实中央金融工作会议部署，是继2004年、2014年两个‘国九条’之后，又时隔10年，国务院再次出台的资本市场指导性文件。”证监会主席吴清12日接受媒体采访时表示，这充分体现了党中央、国务院对资本市场的高度重视和殷切期望。

《意见》发布后，证监会及交易所紧跟着发布了二十余个配套文件，资本市场“1+N”政策体系陆续落地，其中，“1”就是新“国九条”本身，“N”是若干配套制度规则。“1+N”政策体系以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点，以资本市场自身的高质量发展更好地服务经济社会高质量发展。光大证券首席经济学家、研究所所长高瑞东认为：“新‘国九条’为中国资本市场未来发展制定了明确规划，充分体现了国家对资本市场发展的高度重视。未来，随着‘1+N’政策体系的逐步落地实施，中国资本市场将迎来更加稳健、规范、高效的发展，并且将为经济社会发展注入更加强劲的动力。”

不难发现，改革是一个持续深化、不断变化的过程，资本市场的改革也不例外，这需要根据市场发展和宏观经济的变化不断调整和完善。随着“1+N”政策体系落地，资本市场将进一步提升服务实体经济的能力，有效促进新质生产力发展。

在此次新“国九条”出台之前，已经有两次“国九条”的颁布，每一次“国九条”的出台都是在当时不同资本市场环境下的一次重大调控，也可以说，每次“国九条”都具有“新”的属性。

2004年1月国务院出台了我国资本市场历史上第一个“国九条”，提出了股权分置改革，后续着力解决落实上市公司非流通股份的上市流通问题。当时的一个大背景，是股价长期低迷，市场中长期积累的“流通股”问题难以解决。A股资本市场设立之初是服务于国企融资，而自2001年中国加入WTO之后，多种所有制经济发展提速，股权分置的遗留问题开始暴露。2001年6月，为完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国有企业的改革和发展，国务院印发《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，资本市场受到直接影响， 2002年1月沪指一度跌破1500点。2004年以坚持市场化改革为核心的第一个“国九条”颁布，国内上市公司治理进入全新阶段，流通股股东尤其是中小股东的权益得到很大程度保障。第一次“国九条”开启了我国资本市场制度规范的时代，奠定了2007年的牛市行情，股票一路升至6000多点。

2014年5月发布的第二次“国九条”重视发展多层次股票市场，积极稳妥推进股票发行注册制改革，并鼓励市场化并购重组等。第二次“国九条”在很大程度上是为了配合2013年十八届三中全会提出的推出“以信息披露为中心的股票发行注册制度”。 当时，股票市场长期低迷，跌多涨少，究其原因，是我国资本市场虽然经过20多年的快速发展，初步形成了涵盖股票、债券、期货的市场体系，但总体来看，资本市场仍不成熟，一些体制机制性问题依然存在，新情况新问题也不断出现。2014年“国九条”针对资本市场存在的问题，提出了一系列具体的政策措施，例如：加强中小投资者权益保护，完善信息披露制度，提高市场透明度；推动多层次资本市场发展，满足不同投融资需求；优化监管体系，强化监管执法力度，维护市场秩序等。第二次“国九条”一经推出，市场过度反应，在一年不到的时间内沪指迅速上涨超过5000点，但紧接着迎来狂跌，牛市很快转熊。

对于退市环节，新“国九条”指出要深化退市制度改革，形成常态化退市格局

证监会主席吴清表示，与前两个“国九条”相比，本次出台的《意见》主要有三个特点：一是充分体现资本市场的政治性、人民性。二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。三是充分体现目标导向、问题导向。

福建省厦门市政协副主席、中国会计学会副会长、厦门国家会计学院教授黄世忠表示，此前资本市场改革过程中也会考虑投资者保护，但相对比较宏观、抽象，而这一次深入资本市场运行的机理、机制，针对性明显更强。“前两个国九条的出台，都对之后十年资本市场的改革发展，发挥了重要作用。总体而言，前两次更加强调融资功能，而这一次，对投资功能的强调明显加强。”

中航证券首席经济学家董忠云分析，2023年8月以来股市波动暴露出的制度机制、监管执法等方面的突出问题急需解决。与前两次“国九条”最大的不同在于，新“国九条”对于增量和存量上市公司质量和监管的要求均大幅提升。在投资端，加强交易监管，增强资本市场内在稳定性；在融资端，提升对新产业新业态新技术的包容性。

申万宏源策略首席分析师傅静涛则认为，本次新“国九条”的发布，不仅是对历史经验的总结、反思与纠偏，也是对未来新趋势方向的引导。监管思路已经向“强监管、防风险、促高质量发展”转变。

严准入、强退出是加快我国资本市场去芜存菁的前提条件，对于盈利能力不佳、发展前景不明的拟上市企业严格控制准入，对于长期亏损、持续负债的已上市企业强制退出，是提升资本市场质量、促进企业健康成长、保护投资者利益的重要措施。

根据资本市场改革发展的新形势，《意见》从进一步完善发行上市制度、强化发行上市全链条责任、加大发行承销监管力度三方面发力，追责机制更加健全。

在进一步完善发行上市制度方面，《意见》明确提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准，扩大现场检查覆盖面，严格再融资审核把关等。《意见》释放了进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，严查欺诈发行等违法违规问题，整治高价超募、抱团压价等市场乱象的政策信号，这将有利于在发行上市环节形成更加有效的市场约束。

证监会首席风险官、发行监管司司长严伯进表示，IPO首发企业随机检查比例将由5%提高至20%，并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例，调整后的现场检查和督导整体比例将不低于三分之一。

4月16日以来，多地证监局向辖区各拟上市企业及中介机构下发《关于提高辖区拟上市企业申报质量的通知》（下称《通知》）。《通知》要求拟上市企业的实际控制人、董事、监事、高级管理人员（下称“关键少数”）应增强诚信意识、自律意识和法治意识，树立正确“上市观”，不以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资。

近年来，违规减持问题备受关注，买卖所持股份本是股东的基本权利，但股东以不正当的方式行使权利，损害了其他投资者的合法权利

沪深交易所提高主板上市要求，最近三年累计净利润、最近一年净利润、最近三年累计营业收入分别提升至2亿元、1亿元、15亿元，预计市值和最近一年营业收入分别提升至100亿元和10亿元；创业板上市的最近两年累计净利润要求提升至1亿元，新增最近一年净利润不低于6000万元的要求，预计市值和最近一年营业收入分别提升至15亿元和4亿元。此外，证监会提高科创板申报企业近3年研发投入金额和营业收入复合增长率要求。

据清科研究中心统计，在IPO市场节奏放缓下，2024年一季度，A股共有30家企业上市，同比、环比分别下降55.9%、38.8%。与此同时，回顾2024年IPO审核情况，终止IPO的公司数量呈现明显增加态势。Wind数据显示，今年以来截至4月14日，沪深北交易所已有106家公司终止IPO，其中包括1家上会未通过、2家终止注册、1家终止审查，其他终止原因多为撤回材料。

中国人民大学财政金融学院副教授、中国银行业研究中心研究员陆利平指出，严守IPO入口关，有助于促使企业提升盈利能力、更加注重信息披露和公司治理，全面提升上市企业质量，减少投机行为蔓延，营造优胜劣汰的IPO生态环境，让市场机制充分发挥作用。通过筛选出真正优质的、成长性高的企业上市，也能够为市场提供更加优质多元的投资标的，引导资金合理配置，保护投资者利益，提升市场稳定性和投资者信心，以强监管防风险促进经济高质量发展。

优胜劣汰是激发上市公司持续发展的驱动力，对于已上市企业公司，新“国九条”指出，要严格持续监管，加强信息披露和公司治理监管，构建资本市场防假打假体系；全面完善减持规则体系，规范大股东减持行为；强化上市公司现金分红监管，提升投资价值；制定上市公司市值管理指引，打击操纵市场、内幕交易等违法违规行为。

对于退市环节，新“国九条”指出要深化退市制度改革，形成常态化退市格局。具体包括进一步严格强制退市标准、进一步畅通多元退市渠道、进一步削减“壳”资源价值、进一步强化退市监管等四个方面。其中，“健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失”有利于增强中小投资者的利益保护。

4月12日，证监会制定并发布了《关于严格执行退市制度的意见》（下称《退市意见》）。证监会上市司司长郭瑞明表示，这次改革调低了财务造假触发退市的年限、金额和比例，将现有的连续2年造假金额5亿元以上且超过50%的指标，调整为1年造假2亿元以上且超过30%、2年造假3亿元且超过20%、连续3年及以上造假，目的是有力遏制财务造假。《退市意见》着眼于提升存量上市公司整体质量，通过严格退市标准，加大对“僵尸空壳”和“害群之马”出清力度，削减“壳”资源价值；同时，拓宽多元退出渠道，加强退市公司投资者保护。

2023年，A股强制退市公司数量达44家。其中，交易类退市、重大违法类退市数量出现不同幅度增长。2024年以来，已有*ST华仪、*ST柏龙、*ST泛海、*ST爱迪、ST鸿达、ST贵人6家公司被正式摘牌，*ST博天、*ST新海、ST星源等已锁定退市。

中泰证券策略研究首席分析师徐驰认为，本次出台的“国九条”突出“严监严管”基调，与前两个“国九条”有较大区别。2004年、2014年的“国九条”以发展建设资本市场为主，而新印发的“国九条”则强调“严把发行上市准入关”“严格上市公司监管”“加大退市监管力度”，主要以加强监管为主，以推动建设一个长期健康发展的资本市场。

“退市制度是一国资本市场的‘净化器’，其基本功能是淘汰市场上的劣质企业，对提高资本市场上市公司整体质量起着重要的作用。”徐驰说，新“国九条”提出深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局，对进一步严格强制退市标准、进一步强化退市监管等作了规定。更加科学的退市制度建设与更严格有效的监管有助于完善交易所“优胜劣汰”机制，从源头提升上市公司质量，助力资本市场畅通价值发现功能。

除了控制增量、优化存量，新“国九条”对于上市公司的全过程持续监管也提出了新的要求。

在信息披露和公司治理方面，新“国九条”提出，构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为。督促上市公司完善内控体系。切实发挥独立董事监督作用，强化履职保障约束。据查过往的行政处罚案例，在数据上存在造假现象的公司不少。根据巨潮网的关键词筛选，2024年来，有90条与“行政处罚”有关的公告，这其中涉及数据造假的有不少。比如广誉远2016年至2022年年度报告及2023年半年报存在虚假记载，于2024年4月10日收到《行政处罚决定书》；上实发展2016年至2021年度财务报表存在虚假记载，合计虚增收入47.22亿元、虚增利润总额6.14亿元，于2024年4月10日收到《行政处罚决定书》；*ST红相2017年至2022年年度报告存在虚假记载，相关方通过虚构销售业务、虚构原材料采购、虚增固定资产等方式，虚增虚假数据，于2月27日收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》；世纪华通2018年至2022年年报商誉有关情况存在虚假记载，4月2日公告于近日收到《行政处罚事先告知书》；*ST美尚2015年公司招股说明书、2015年至2019年年报、2020年半年报、2016年非公开发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书、2017年面向合格投资者公开发行公司债券募集说明书等信息披露文件存在虚假记载，于4月1日公告称收到《行政处罚事先告知书》……

在减持规则方面，新“国九条”提出，出台上市公司减持管理办法，对不同类型股东分类施策。严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持。责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差。严厉打击各类违规减持。近年来，违规减持问题备受关注，买卖所持股份本是股东的基本权利，但股东以不正当的方式行使权利，损害了其他投资者的合法权利。股份减持制度事关市场稳定运行和投资者切身利益。2024年以来，监管部门相继出台相关政策，强化减持监管。3月15日，证监会发布了《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，聚焦减持问题提出系列举措。在新“国九条”发布后，4月12日，证监会起草发布《上市公司股东减持股份管理办法（征求意见稿）》（以下简称《减持办法》），同步修订了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则（修订征求意见稿）》，公开征求意见。证监会上市公司监管司司长郭瑞明近日表示，去年以来，对于违规减持，证监会首先是责令改正，要求相关主体购回并向上市公司上缴价差，本次征求意见的《减持办法》进一步固化了这项措施。对于金额较大、情节较重或者拒不改正的，应当立案处罚、严肃市场纪律，为此《减持办法》进一步细化了应予处罚的违规情形。《减持办法》还增加了公司和董事会秘书的义务，要求公司对股东做好规则提示，要求董事会秘书定期检查股东减持情况、主动报告违规减持，这有利于加强对股东减持的管理。据不完全统计，本年内沪深北交易所已对超30起违规减持行为予以监管措施或纪律处分。与此同时，多数上市公司发布相关人员违规减持致歉并承诺回购的公告。此外，还有近40家上市公司发布股东承诺不减持公告。

在现金分红方面，新“国九条”提出，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。海通首席经济学家荀玉根认为，持续监管下能够有效净化资本市场发展生态，增强资本市场吸引力，比如，2022年A股分红持续性与发达市场仍存在一定差距，A股连续10年分红上市公司占比为31%，低于美（44%）、日（76%），政策引导下A股分红比例有望提升。华西证券首席策略分析师李立峰认为：“受益于分红改革，质地优良、现金流充裕、分红占优的企业将获得更广泛、更持续的市场关注。”新“国九条”中长期有利于资本市场环境的优化，强化上市公司治理和企业质量，能更好夯实A股市场的价值基础、提高资本市场长期回报率。

在公平交易方面，提出完善对异常交易、操纵市场的监管标准。强化底线思维，完善极端情形的应对措施。严肃查处操纵市场恶意做空等违法违规行为，强化震慑警示。中国人民大学财政金融学院教授郑志刚表示，新“国九条”在交易监管方面提出增强稳定性，围绕交易管理这个重点，在以往监管基础上对异常的交易进行了细节方面的进一步优化，比如市场所称的量化交易、算法交易、高频交易等以往容易引发市场波动的因素，通过交易管理及时发现问题、识别交易过程中可能存在的风险，把问题消灭于无形。这将进一步维护市场的稳定性、公平性和透明度，保护投资者利益，降低系统性风险，促进金融体系的稳定。

总体看来，本次新“国九条”与之前两次“国九条”重在完善资本市场体系建设不同，本次指导意见更强调资本市场的规范性，“严把规则”“加强监管”贯穿全文，意味着高标准要求资本市场健康发展将是下阶段政策主旋律。这也符合我国资本市场发展现状，“加速”“加量”已经不再是当前的主要发展方向，“提质”“促稳”恰需要严格的监管制度。本次新“国九条”的发布，不仅是对历史经验的总结、反思与纠偏，也是对未来新趋势方向的引导，同时更是对资本市场秩序的一次重塑。

（责任编辑  李秀江）