天亿马溢价收购星云开物：标的估值波动大，产品违规被通报

2021年11月，智慧城市解决方案提供商天亿马（301178）在创业板挂牌。上市后，天亿马首个年报延续了业绩增长趋势，2021年度实现营业收入4.67亿元、净利润5,565.71万元。

随着经济环境变化和行业竞争加剧，近年来天亿马的经营面临困境。2024年度营业收入为2.24亿元，较上一年数据近乎腰斩，同时净利润首度转负，出现大额亏损4,955.28万元。为扭转颓势，上市公司新增轨道交通和新能源电力业务，同时加速对数据要素和算力服务领域的布局投入。

2025年11月，天亿马披露重大资产重组草案，拟通过发行股份及支付现金并购广东星云开物科技股份有限公司（下称“星云开物”）98.5632%股权并配套募集资金，此为上市公司推进业务结构优化与战略转型落地的重要一环。

拟超6倍溢价举债收购

本次交易标的公司星云开物主要业务为提供“IoT智能硬件+SaaS云平台”一体化解决方案，业务覆盖智慧生活、智慧出行、智慧零售三大终端应用领域。重组报告期内（2024年、2025年），星云开物分别实现营业收入4.47亿元、5.26亿元，净利润分别为9,466.96万元、10,886.43万元。

星云开物采用轻资产经营模式，本次交易参照评估值较账面净资产溢价6.5倍。以2025年6月30日为评估基准日，标的公司经审计后归母净资产为1.61亿元，全部股权收益法评估值为12.1亿元，增值率649.77%。

本次交易对应星云开物98.5632%股权的对价为118,850.53万元。其中，天亿马将通过向星云开物现有股东发行上市公司股票支付对价58,236.76万元，剩余对价60,613.77万元以现金形式支付。

天亿马想要“吃”下星云开物并不轻松。

2025年，天亿马实现营业收入4.77亿元，除了智慧政务、智慧医疗等老牌业务收入有一定回升外，主要的新增长点为智慧企业、算力服务和新能源电力。不过天亿马的盈利能力还未恢复到上市初期，2025年净利润仅为748.96万元。

过去几年的业绩低迷和对新业务的投入，使得上市公司的债务风险有所增加。2025年，天亿马资产负债率来到历史最高45.39%，较上市当年上涨近27个百分点。截至2025年末，天亿马账上货币资金3.07亿元，没有充裕的自有资金支付本次交易现金对价。

对此，天亿马表示将新增专项并购贷款48,491.02万元，同时将向实控人发行股份募资不超过1.55亿元，用于支付收购现金对价以及本次事项相关中介费、税费。

本次交易后，上市公司2025年备考营业收入超过10亿元，净利润超过1.18亿元，星云开物将成为经营主力。但要注意的是，本次交易商誉风险较大，收购后将新增商誉104,888.38万元。

根据本次交易签署的《业绩承诺补偿协议书》，星云开物实控人陈耿豪等作为补偿义务方承诺，2025年-2027年星云开物累计净利润不低于人民币29,000万元。值得注意的是，补偿协议约定的业绩补偿金额高于承诺的累计净利润金额，经测算最高业绩补偿额为48,521.91万元，对交易总对价的覆盖率为40.83%。

标的公司一创始人退股

星云开物前身深圳乐摇摇信息科技有限公司（下称“乐摇摇”）成立于2015年10月，设立时注册资本共计10万元，陈耿豪、徐德强分别认缴出资5.50万元、4.50万元。

2016年2月，乐摇摇首次股权转让，徐德强将其持有的乐摇摇10.00%股权（对应注册资本1万元）以总价1元的价格转让给陈耿豪。审核问询函中提到，本次股转为创始股东按照实缴出资情况进行股权结构调整（陈耿豪实缴6.50万元、徐德强实缴3.50万元）。据此解释，是否可以理解为徐德强转让的乐摇摇1万元注册资本实为代陈耿豪持有？但在重组报告书中，标的资产历史代持情况不含早期徐德强与陈耿豪的代持情形。

乐摇摇成立后遇上了互联网移动支付、自助经济高速发展的风口，公司在多轮融资中估值迅速上涨。2016年5月，蜜芽宝贝（天津）信息技术有限公司（下称“蜜芽宝贝”）作为天使投资人入股，对应乐摇摇整体估值2,500万元。仅相隔两个月后，2016年7月，宁波微赢互动投资管理有限公司（下称“宁波微赢”）以乐摇摇整体估值8,000万元入股。重组报告书中解释，两次估值差异较大系协商谈判的结果。

2017年3月，乐摇摇引入外部投资人，同时存在增资和转让老股的形式，综合公司整体估值为7,000万元，较前次宁波微赢入股时估值有所下滑。2017年内，乐摇摇又实施了多轮增资和股权转让，整体估值上涨至26,143.11万元。其中值得注意的是，9月，创始股东徐德强向员工持股平台泰安乐哈哈投资服务合伙企业（有限合伙）（下称“乐哈哈”）转让乐摇摇部分股份。

重组报告书245页显示，2017年9月26日，徐德强以1.5009万元的价格向乐哈哈转让乐摇摇注册资本1.5009万元，即对应转让价格为1元/注册资本。但重组报告书290页显示，本次转让价格为666.67元/注册资本，总价约1,000万元。

股权变动定价依据中解释，乐哈哈为乐摇摇员工持股平台，本次股转为徐德强个人资金需求，需要公司协助其寻找适合受让方。受让股权2日后，乐哈哈将其中0.7504万元注册资本以1,000万元总价转让给外部投资人。两次转让估值存在较大差异。徐德强向乐哈哈转让股份，以及乐哈哈对外转让股份，分别对应乐摇摇整体估值13,071.55万元和26,143.11万元。

据重组报告书，乐哈哈成立于2017年9月，合伙人为陈耿豪以及另一创始团队成员张杰波。乐哈哈受让徐德强所持有的乐摇摇股份后，除部分对外转让筹措资金用于支付向徐德强的受让对价外，剩余股份将用于未来股权激励需要。不过徐德强本人未在该持股平台内部持有份额，后续该平台股权激励对象也无徐德强。

2020年9月，徐德强因个人原因离职退股。重组报告书292页显示，徐德强以0.22元/注册资本向员工持股平台泰安乐陶陶投资服务合伙企业（有限合伙）（下称“乐陶陶”）转让42.0608万元乐摇摇注册资本，总价9.25万元，该部分转让为直接持股转为徐德强在持股平台内间接持股，系原始出资成本价格。另外，徐德强以10.98元/注册资本向乐陶陶转让24.2571万元乐摇摇注册资本，总价266.34万元，该部分转让依旧为徐德强个人资金需求，公司为其寻找撮合第三方受让股权，在此基础上折价用于平台股权激励。上述两次股转，徐德强总计向乐陶陶转让66.3179万元乐摇摇注册资本，合计总价275.59万元。但重组报告书251页显示，徐德强向乐陶陶转让乐摇摇66.3179万元注册资本的价格为267.3283万元，再次出现数据矛盾。

同时，退股过程中，徐德强还将乐摇摇24.2571万元的注册资本转让给外部投资人，对外转让价格对应乐瑶摇整体估值5.75亿元，系在前次外部融资估值基础上打了折扣，协商定价。前次外部融资即2020年1月乐摇摇C轮融资，当时的估值达到10亿元。创始股东徐德强一步步退出公司，在股权转让中对自身的股权收益做出了多次折让，历次累计套现不到2,500万元。

2024年4月，上市公司创业黑马（3006888）旗下的公众号发布文章，曾接受该公司资本运作服务的徐德强讲述了星云开物创业故事中的一些细节。

（截图来自黑马智库微信公众号）

（截图来自黑马智库微信公众号）

据徐德强自述，乐摇摇成立不久，其与蜜芽宝贝创始人面谈促成了天使轮融资，公司在8年内融资超过8个亿，“10万块钱建立的乐摇摇科技，变成了20亿的星云开物集团”。他还提到，C轮融资中腾讯投资了1.5亿元。2022年乐摇摇股改并正式更名星云开物后，开始推进与资本市场对接。

对照重组报告书，乐摇摇在股改前完成了最后一轮整体估值为19.27亿元的融资，此前的C轮融资，腾讯旗下公司对乐摇摇投资为1亿元，与公众号文章中20亿元估值、腾讯投资1.5亿元的说法存在一定差异。

标的实控人一校友低价入股 

2022年6月，完成股改的星云开物暂停了融资扩张的步伐，但此后对接资本市场的豪言壮语也没了下文，以至于投资人耐心耗尽。

2024年开始，多家外部投资人陆续要求按约定减资，原因均为星云开物短期内无法以协议约定的估值水平完成IPO或并购。当年，星云开物实施三轮减资，减资股东包括入股时估值为19.27亿元的D轮、D+轮投资人、以及入股时估值为10亿元的部分C轮投资人（包括领投人腾讯），减资对价为投资成本或投资成本加一定利息的形式定价支付。2024年12月，星云开物外部投资人股东之间进行股转，定价对应公司整体估值91,056.53万元，不到公司最高估值时期的一半。

本次交易前，星云开物实施最后一次股权转让，出现远低于本次交易的估值。

2025年3月，蜜芽宝贝将持有的星云开物股份转让给杨裕雄，对应公司整体估值仅为13,571.83万元。

据解释，杨裕雄为星云开物实控人陈耿豪校友，蜜芽宝贝由于天使投资轮的股份无回购权等保障，在持股权益存在较大不确定性情况下寻求退出。 

前述股转还形成了杨裕雄在天亿马拟收购星云开物重组事项停牌前半年低价入股的情形，并触发相应监管条例。在谈判中，杨裕雄不同意本次交易对其8亿元的估值对价以及36个月的锁定期协议，选择退出本次交易。因此造成天亿马不能全资控股星云开物，在本次交易完成后，杨裕雄将成为星云开物唯一少数股东，持股约1.44%。 

除原为杨裕雄设定的特殊条件外，重组方案中，交易对方（星云开物21名股东）在本次交易中获得的天亿马股权对价股份锁定期至高为12个月。 

对于公司的融资历史，星云开物在官网介绍中给出的数据存在疑点。据其官网，“2016年3月天使轮融资，蜜芽科技投资500万元；2016年6月PRE-A轮融资，明家科技投资1,000万元；2017年3月A轮融资，广发信德投资3,800万元；2017年12月B轮融资，成为资本投资1亿元；2018年3月B+轮融资，德同资本/前海梧桐投资亿级人民币”。

 （截图来自星云开物官网）

（截图来自星云开物官网）

重组报告书显示，2016年3月蜜芽宝贝投资250万元。2016年6月宁波微赢（历史股东为明家科技）投资800万元。2017年1月广发信德科文、珠海康远合计投资1,000万元。2017年7月、9月，南通成为常青增资入股，并通过受让员工持股平台股权合计投资5,000万元。2018年6月苏州市德同合心、上海德盾、深圳市前海千意智合三期合计投资5,000万元。除此之外，上述年份不存在其他外部投资人入股，官网对每轮融资投资金额的宣传均与重组报告书披露的金额有所夸大。

此外，星云开物官网宣称公司有“300多人技术团队”，但重组报告书披露，截至2025年末标的公司研发人员为228人。

（截图来自星云开物官网）

星云开物的经营合规情形也值得关注。

公开信息显示，2024年、2025年，媒体相继曝光星云开物旗下运营项目存在充值不退费、订单多扣费、售后不规范等情况，涉及侵犯消费者权益，暴露出公司存在不少内部管理漏洞。

（截图来自腾讯网）

（截图来自中国消费者报）

2026年1月披露的审核问询函中，交易所也关注到星云开物的经营合规性情况。星云开物对公司的业务收集用户个人信息合规性、互联网相关业务合规性等方面做出具备合规性、无违法违规的回复。

（截图来自西藏自治区网信办官网）

但是不久后，星云开物相关违规情况就被公开通报。2026年5月，国家网络安全通报中心发布消息，经公安部计算机信息系统安全产品质量监督检验中心检测，星云开物运营的《智惠充电Pro》（微信小程序）被纳入两项违规名单：未公开个人信息收集使用规则、超出必要范围收集使用个人信息，在无关场景收集位置、通讯录、短信等个人信息。