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GDP 6.0%后的政策抉择和经济形势

时间:2019-11-04     作者:文/李奇霖【转载】

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年一季度,在财政前置、天量信贷的支撑下,GDP增速企稳在了6.4%。但在4月后,政策稳增长的力度和信用环境开始边际收紧。社融、工业生产、消费等宏观指标较一季度明显回落,经济企稳的预期被证伪。二季度GDP增速滑落至6.2%,刚发布的三季度GDP增速继续下滑至6%,反映出经济下行压力仍然较大。

展望四季度和2020年,政策或将进一步发力托底经济,守住6%的底线。

由于2020年是全面建成小康社会、实现两个翻一番目标的收官之年,要达到这一目标,GDP增速至少需要保持在6%以上,因此后续预计会有更多稳增长和逆周期调节政策出台。

从总需求各个分项来看,基建投资和消费未来可能会有一定回升,制造业投资在底部震荡,地产投资下行压力仍存,但对经济拖累程度有限。

第一,基建投资财政压力虽大,但融资值得期待,未来有加速回升的可能。

首先是专项债可能提前在四季度下发,能在一定程度上弥补财政支持力度不足的问题。具体下发规模虽然不清楚,但对基建提振的效果比今年前三季度要好,因为在之前召开的国务院常务会上,政府要求专项债的资金跟着基建项目走,不能投向土储和棚改。

其次,地方政府在政策压力下,在加紧向上申报基建项目,在短期内,优质项目缺乏的问题不会成为大的制约。根据全国投资项目在线审批监管平台的数据,9月份上报的基建投资项目已经达到了6.2万亿元,环比大增119%,是近年来的新高。

另外,政策性金融机构后面可能会配合专项债为基建项目提供配套的融资。第八次金稳会提出,“要强化政策性金融机构逆周期调节的力度”,和商业银行提供配套信贷受盈利、现金流等商业性的硬约束不同,政策性金融机构背有宏观调控的政策任务,因此为基建项目提供配套融资的力度与积极性在政策的压力下会远胜商业银行。

9月份央行PSL已经重新开始净投放,表明政策性金融机构逆周期调节已经在路上。

第二,地产投资下行的速度与负面影响可能没有想象中那么大。

在房住不炒的政策原则下,现在房地产企业的融资渠道已经受到了全面的封堵。例如较多信托公司在窗口指导的要求下,房地产信托业务规模不能新增,信托公司投向房地产领域的资金规模和比例在7月份后都出现了明显的下滑。

因此很多市场人士对房地产比较悲观,认为地产后面可能会对经济造成较大的拖累。但实际形势可能并不会这么演变。

一来房企具有能动性,面对外部融资收紧,会采取加快存量土地储备开发,加快推盘、降价促销等手段来回笼现金流,以保证新开工和即将交房的施工项目的正常进行。

二来由于房地产的形势直接关系到地方政府的卖地收入与城投的融资能力,因此当房地产存在较大的下行压力时,部分地方政府也可能会出现适当的放松,从而助长房地产投资与房价的韧性。

三来竣工的力量有望支撑建安支出。房企在2016-2018年采取高周转销售的期房,在2019-2020年面临着交房压力,竣工增速未来会继续加快,对建安投资构成支撑。

四来,我们测算的结果显示,只要基建投资增速回升至8.5%左右,就基本可以抵消房地产投资下行至5%带来的负面影响,而当前基建投资增速3.4%,8.5%并非遥不可及。

因此,虽然在土地购置费用与新开工的拖累下,房地产投资增速未来确实存在下行的压力,但其影响并没有那么大。断崖式下滑的拐点也不会在短期内出现,经济在未来一段时间内很有可能会出现“房地产不弱+基建回升”的组合。

第三,制造业投资的问题在于不稳定的政策预期,后续若政策更具确定性,则制造业投资可能会在底部震荡,不会出现大幅下行的风险。

现在市场上部分观点认为制造业投资疲弱,一方面是因为金融机构都在做套利交易,不去支持实体,制造业企业无法得到金融机构的资金支持。

另一方面是因为房地产过于强势,占据了过多的金融资源,挤占了制造业企业的生存空间。所以要拯救民间投资和制造业投资,应当打压同业和房地产。

这两种理解实际上均存在偏差。银行不支持实体最根本原因是实体的投资回报率太低,信用风险过高。相较之下,银行更愿意去购买回报率相对偏高、违约风险较低(刚兑)的同业理财,而不是支持实体经济。

然而打压同业不能解决这个问题。相反,同业是风险偏好的担当,当资金通过金融产品传导到非银机构手中时,非银机构为了获取更高的收益,会更有动力去购买高票息债券,所以实质上反而是支持了民营企业。

当然,同业确实存在套利成分,确实需要关注与管制,但其前提是给市场做好预期管理,处置有序。如果过度打压同业,那么民营企业融资的渠道被堵,债务无法继续偿还,可能会造成金融机构恐慌,对民企一刀切,反而会使效果适得其反。

同样,打压房地产也不一定能够使制造业投资稳定恢复。因为制造业企业的抵押品基本都和房地产挂钩,当房价下行时,民营企业融资压力会更大,这会导致金融机构所面临的信用风险显著增加,从而使金融机构提高对民企放贷的资质要求。

实际上,稳定制造业投资最关键的在于两点,一是终端需求的改善,二是政策预期的稳定。只有看到了需求的好转以及持续性,制造业企业才会愿意增加资本性支出。而只有政策预期稳定,企业家才会对需求改善的持续性有信心。

资本性支出是一个长达几年的过程,若需求改善不具备可持续性,资本性支出落成的产能到最后可能只会造成供给过剩,亏损加剧。

在7月31日中共中央政治局召开会议后,无论是监管机构还是政府部门,都一直在强调增加对制造业、民营企业的中长期贷款支持,扶持小微企业。

目前政策预期已经有了一定的改善。后续若能持续保持,同时辅之以逆周期调节政策,那么制造业投资可能会停止下行趋势,在目前的底部震荡。

第四,压制消费的中长期逻辑仍然存在,但从短周期的视角看,相关的消费刺激政策可能会带动消费企稳,弱势反弹。

从去年开始,消费一直偏弱。一方面是因为企业部门萎靡,通过就业向居民消费端传导,另一方面是因为居高不下的房价和快速上涨的居民杠杆对消费的挤出效应开始增强。

但从短期来看,随着稳增长诉求的提升,消费在四季度和明年可能会有更多利好政策刺激出现,对以上两大因素构成对冲。

比如汽车消费,现在已经有部分城市提出了相应的刺激举措。广东省在今年5月出台的《广东省完善促进消费体制机制实施方案》中,提出优化汽车消费环境、逐步放宽广州深圳汽车摇号和竞拍指标、扩大准购规模、禁止其他地市出台汽车限购规定等措施来鼓励汽车消费。

同时,从库存的视角来看,现在汽车库存实际也已处于历史低位,进入主动去库存的末期。未来若更多大中型城市松绑限购,或得到其他相关政策支持,那么汽车刚需消费可能会迎来新一轮扩张,汽车行业将进入主动补库存的周期。

而从历史来看,汽车是一个明显的早周期行业,其存货同比会稍稍领先工业产成品库存同比。若汽车行业开始步入主动补库存周期,那么经济脱离主动去库存,进入主动补库存周期的时间恐怕也不会太远。

因此,尽管消费仍然存在较多的负面因素拖累,但在短周期的视角来看,未来表现可能不会太差。

总体而言,在守住6%政策底线的压力下,未来将有更多逆周期调节政策出台托底,对四季度和明年的宏观经济形势不必过于悲观,其中基建和消费的改善或许较为值得期待。

(责任编辑 庄双博)

作者系联讯证券首席经济学家、研究院院长

 


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